三峡能源，等风来

三峡能源和三峡大坝没有关系，三峡大坝是它兄弟长江电力的资产。三峡能源是主营新能源发电的上市公司。

主营业务包括：风力发电占比 70%（其中海上风电：23%，陆上风电：47），太阳能发电占比 28% ，水电和储能占比 2% 。

新能源发电和水利发电的业务模式很类似，可以分为两个阶段。第一个阶段是建设阶段，投入巨量的资金进行基础设施建设，第二个阶段是长期持续运营阶段，投入很低，利润率极高，现金流持续释放。

这两个阶段并不是严格的先后顺序，因为建设是以项目为单位滚动进行的。单个项目是先建设后运营，但从整个公司角度，项目是接续建设的，已建成项目持续运营和新项目建设是并行的。直至公司完成长期规划的建设目标后，公司会完全进入持续运营阶段。

这类公司的前景，要先看长期建设规划。根据国务院在 2021 年发布的《2030年前碳达峰行动方案》中的规划，到2030年，非化石能源消费比重要达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。2022 年底，全国风电装机累计约 3.7 亿千瓦，太阳能 3.9 亿千瓦，合计 7.6 亿千瓦。根据规划，2030 年前还有 4.4 亿千瓦的增长空间。

三峡能源在 2022 年 9 月份的业绩沟通会上表示，公司累计储备资源超过 1.4 亿千瓦。这是一个比较夸张的数字，占了全国未来增量的三分之一。而实际情况是，截止 2022 年 6 月，三峡只占全国风光装机总容量的 3.7%，2022 年上半年的新增占比 4.8% 。

管理层自己预计十四五期间每年新增装机不少于 500 万千瓦。2022 年全国实际风电、光伏发电新增装机达到1.25亿千瓦。500 万千瓦差不多占 4%。

以目前的实际情况看，合理假设是未来三峡维持每年新增占比 5%，差不多未来增量还有 2200 万千瓦的空间。

既然管理层说了有 1.4 亿千瓦的储备，这可能也不是空穴来风。只是储备和最终实际项目审批之间可能会有比较大的落差。

新增装机容量的增长速度是未来跟踪这家公司的一个核心指标。

这种重资产投入的生意通常伴随着高杠杆，三峡能源也不例外，资产负债率达到了 65% 以上，有息负债率 60% ，财务杠杆倍数 2.43。稍微值得欣慰的是负债成本大概 3%，是非常低的。

这么高的财务杠杆在扩张阶段可以理解，但是需要考察其内生造血能力。由于电价退补、应收账款及自身现金创造能力的问题，2021 年公司的扩张活动的现金自给率只有不到 30%。所以其未来的发展还是要靠外部输血。

一种可能性是股权融资，同时降低负债率，继续增加借贷。第二种可能性是组建联营公司来建设新项目。

两种情况下，现有股东的未来权益都会被稀释。

我们来尝试搭建一个未来增长模型。假设未来三年公司新增装机容量在 2022 年基础上翻一番，大概新增 2800 万千瓦（不算保守），发电量、收入和净利润同步年化增长 25% 。三年后市值也应该在目前基础上增加一倍。假设权益被稀释20%，现在股东的市值应该增加80%。如果三年后增长预期依然存在，当前 21.6 倍的市盈率是可以维持的。

当前市场给的价格应该已经包含了对于应收账款、退补、现金流紧张等因素的考虑。如果未来某些因素消除或者市场流动性改善。80% 的目标可能会提前达成。如果问题进一步加剧导致市场失去信心，也可能杀估值。

总体来说，目前这个阶段，三峡能源是完全无利可图的生意，自己赚的钱不够，还要不停卖股份、贷款去筹钱建造一堆固定资产。这堆固定资产的规模未来可能翻倍，目前两倍市净率，只要不跌破一倍就还好。如果市场发现它是一个靠太阳和风来赚钱的无本生意，再炒作一次，也可以提前兑现收益。这个机会向下的空间有限，向上的空间大概就是三年一倍，运气好的话等风刮过来提前兑现离场。

利益相关：重仓，等风。

假设你不小心看到本文，以上非投资建议。

参考：

• 2030年前碳达峰行动方案：http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-10/26/content_5644984.htm

• 国家能源局2023年一季度新闻发布会文字实录 http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/14/content_5741481.htm

• 关于举行2022年半年度业绩说明会暨投资机构调研活动的公告：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2022-09-09/1214568732.PDF