万华化学，三年一倍

万华化学被 A 股投资者称为“化学茅”，最近 5 年平均 ROE 28% ，平均毛利率 24.33% ，平均净利率 15% 。营业收入最近 4 年年化增长 28.6% 。

我对化工行业完全没有理解，即使投入相当大的精力，大概也很难准确跟踪产业链上下游的原材料和需求。所以另辟蹊径，通过万华化学财报中的信息，我试图简化它的商业模型。

万华化学的产品是精细化学品和新材料，主要原料是苯、烷类，能源消耗是电，考虑到电力以煤电为主，苯和烷是石油提纯物，所以成本端主要受煤和石油影响。使用制备装置利用电能对有机化合物进行化学过程，就产出了最终的产品，需求方则来自于各行业。原材料端受煤、石油这种大宗商品影响，需求端受全球经济景气度影响，所以理论上来说是一个周期性行业。

美国《化学与工程新闻》(C&EN)发布的 2022 年 全球化工企业 50 强名单中，万华化学位列第 17 名，较 2021 年大幅上升 12 位。万华化学值得研究的一个主要原因是它表现出来的长期成长性。

通过这份全球化工企业 50 强名单中的企业来看，我觉得万华化学还有大幅提升排名的可能性。这和中国整体的制造业产业规模有关，没道理我们有全球最大的材料需求，却没有全球最大的材料制造企业。至少应该超越排名第 9 的 LG 化学和排名第 5 的台塑。台塑 2021 年的营收只有万华的不到两倍，这个目标应该是可以达到的。

从万华化学最近几年的财报也可以发现，这家公司主要做的事情，就是不停地筹资、建厂、生产和销售。

最近 5 年的经营性扩张资本支出一直保持在 20% 以上，营业收入年化增长达到了 28% 。万华化学的资本利用效率非常高效，充分利用了合理的经营杠杆，同时现金流优秀，具备很好的内生增长性。

对万华化学的决策基础来源于两个方面，一是对其全球市占率提升的信仰，二是线性外推其未来的成长性可以保持。当然，这种线性外推是以万华目前的资本性支出作为依据的，简单说就是这几年一直在建厂扩大产能，未来陆续投产是高确定性的。

接下来尝试对其进行估值。原材料端和需求端有一定的周期性，2022 年恰好是大宗商品涨价的年份，所以 2022 年万华化学的净利润率和净利润增速都有下滑。我们使用过去 5 年的营收和净利润加总来计算的平均值作为估值参数。

以 2022 年营收 1656 亿为基础，假设未来 3 年营收年化复合增长 20% ，3 年后营收为 2861 亿，基本赶上 2021 年的台塑。以平均净利率 15% 计算，净利润 429 亿。

过去 5 年 万华化学的 PE 平均值 17， 标准差 9。以此为范围进行估值，万华化学 3 年后的市值大概在 3400 亿 ~ 11000 亿范围，平均 7300 亿。

2022 年 3 月 23 日收盘，万华化学市值 3049 亿，未来三年变化区间 12% ~ 260% 。平均估值的情况下市值增加 140% 。保守的预期收益三年一倍，整体赔率足够高。

风险来源于原材料价格和需求变化，乐观预期此二者在未来三年内会均值回归。当然，过程会是颠簸的。

利益相关：小仓位持有，预计持续增加。

假设你不小心看到了此文，以上并不构成投资建议。