腾讯控股，关键时点来临（FY2022）

结论

2022 年主营业务勉强维持，投资继续影响净利润。当前估值合理，2023 年一、二季度是长期拐点的关键节点，当前以观望为主。

资产结构

腾讯的资产结构正在发生巨大的变化，2020 年的资产结构中，股权投资相关的资产占到了接近 52%。也就是说 2020 年的腾讯股票有一半是其他公司的股权，这好比买了半只基金。这两年处理了一些股权投资，包括通过分红方式处理的京东和美团，这使它的资产结构发生了很大的变化，2022 年末，股权资产已下降到了 43%。腾讯的资产结构导致它的主营业务目前占比大概 60%，这对我们分析和理解腾讯的业务是至关重要的。

另一个需要注意的是股东权益的变化，受处理资产和回购股票的影响，股东权益在 2022 年下降了 10.7% ，这个变化是有利于提高股东回报的，反应到 ROE 上就是会导致分母端变小，使 ROE 得到提高。

盈利结构

受资产结构的影响，腾讯的盈利结构也要分主营业务和投资两部分来看。2022 年主营业务营业收入同比增长 -1.37% ，营业利润同比增长 0.08% 。整体上 2022 年的主营业务是几乎零增长的状态。分业务类别来看，增值服务下降 1.37%，网络广告增长 14.92% ，金融科技和企业服务增长 2.83%。看起来，只有网络广告是腾讯比较有弹性的业务，可以通过增加视频号时长、朋友圈广告数量等方式提升广告收入。

股权投资部分对腾讯的利润影响最大，这是因为出售京东和美团带来的收益太大了，2021 年非经常性损益占除税前利润的 70%，2022 年占比达到了 81%。

另一个需要关注的是投资带来的损失，2021 年和 2022 年的权益性投资损失分别是 327 亿元和 436 亿元。投资收益率分别是 -4.21% 和 -6.43%。

考虑到出售股权获得的收益和投资带来的损失，2022 年的净利润大概有一半是由卖股票获得的。不过还是维持了净利率的相对稳定。

整体上来说，目前腾讯财报中的净利润是不太具有估值参考意义的。

前景判断

2022 年四季度增值服务同比下降 2% ，环比下降 3% ；网络广告同比增长 14.6% ，环比增长 15%， 金融科技及企业服务同比下降 1.5%，环比增长 5%。除金融科技外，四季度各分部的营收与全年保持了基本相同的变化方向和幅度。

所以从四季度看，也不能判断主营业务的拐点是否已经出现，还是需要看未来两个季度的变化。

疫情影响在 2023 年初已基本结束，预期金融业务的表现会变好，同时如果云业务调整带来成本下降和利润率提升，在利润上的表现应该是整体正向的。

游戏版号在去年四季度的发放应该对游戏业务产生正向影响，但反映到营收上估计需要时间。

视频号和广告业务弹性最大，乐观预期全年应该可以保持 15% 以上的增长。同时直播电商应该会在今年以某种形态落地，带来新的增长点。

估值

接下来就是给腾讯估值，看看腾讯公司值多少钱，什么价格买卖是合适的。我们分两部分来估值，第一部分是腾讯的主营业务，第二部分是权益性投资。

主营业务的部分，以 2022 年的营业利润 1000 亿为基础，假设综合税费 10% ，净利润大约 900 亿，给 25 倍 PE，估值为 2.25 万亿。

投资部分，公司账上还有 6790 亿资产，以公允价值估值，这部分就是正好 6790 亿。

两部分相加，2.25 + 0. 679 ≈ 2.9 万亿人民币，换算成港币 3.31 万亿。 2023 年 3 月 22 日腾讯市值恰好是 3.32 万亿港币。是市场太有效呢，还是巧合。

腾讯的主营业务还是有一定的成长潜力的，考虑长期成长性，假设主营业务未来 3 年复合成长率 15% ，三年后主营业务贡献净利润 900 x 1.15^3 = 1400 亿人民币。

投资的部分可能会有一定比例通过分红分给股东，公允价值有升有降，我们假设价值不变。

三年后腾讯的估值我们分两种情况来计算。第一种情况偏保守，给主营业务 25 倍 PE ，三年后市值 0.14 x 25 + 0.679 ≈ 4.18 万亿人民币 ≈ 4.8 万亿港币。

第二种情况偏乐观，假设市场给 30 倍 PE，同时投资的部分因为市场行情变好，给 30% 的增长，另外，乐观预期人民币汇率增长 5%。三年后市值 0.14 x 30 + 0.679 x 1.3 ≈ 5.1 万亿人民币 x 1.05 ≈ 6.1 万亿港币。

基于以上两种情况，三年后腾讯的股价在现在的基础上分别上涨 45% 和 84%，对应年化收益率 13% 和 22.5% 。

中短期是什么情况呢？这取决于按季度的经营情况和美元加息的宏观影响，过程可能是非常颠簸的。不过，这也是市场提供的交易机会。

未来两个季度是腾讯的关键时点。

利益相关：持仓中。