简单分析京东的投资价值

京东过去 5 年的营业收入分别是：1.05万亿、9515.92亿、7458.02亿、5768.88亿、4620.20亿。归属于普通股股东的净利润分别是：103.80亿、-35.60亿、494.05亿、121.84亿、-24.92亿，净利率：0.99%、 -0.37% 、6.62%、 2.11% 、-0.54%。

市场以前对互联网公司是比较包容的，对于盈利比较差的公司可以给出比较高的估值。基本逻辑是，互联网公司先高速发展，扩大市场占有率后再提升利润率。京东是否符合这个逻辑呢？

一般印象中，京东被定义为重资产公司。真实情况如何呢？通过2022年财报可以看出，京东的资产结构中，长期经营性资产占比只有 24%，这部分包含固定资产、土地使用权和其他非流动资产。周转性经营资产占比20.77%，主要包括应收账款和存货。金融资产和股权投资分别占比 36.95%、17.05%。

从资产结构可以看出，京东可能并不算很重资产的公司。他大部分资产是流动性很好的金融资产和周转性经营资产。

负债端就比较有意思，权益乘数是2.17，不低，但是其中相当大比重是欠供应商的应付账款。从这里可以猜测，京东的商业模式和以前的国美、苏宁很像，靠占用供应商的货款创造了大量现金流。

资产和负债端看上去没有太大问题，靠欠供应商货款提高经营杠杆，只要供应商一直处于弱势位置，问题应该不大。

接下来看看利润结构。2022年营业收入1.05万亿，非常夸张的数字。净利润率0.99%，让人错愕的数字。

我们按步骤算一下这个利润率是怎么来的。京东2022年的销售毛利率是 14.06%，这不是一个暴利的生意，可以理解，毕竟是卖货的。然后费用率是12.3%，嗯，到这里经营利润率就只剩下1.75%了。然后就是犯了和其他互联网公司一样的毛病，股权投资在这两年导致了非经常性损失。好在京东投的还算少，只占总资产的17%。到此净利润率就只剩下0.99%了。

看上去是个垃圾生意，搞那么大规模，到头来赚个零头。

有意思的来了，要理解京东的赚钱能力，要理解一道数学题。为了简化一点，我们抛开非经营性损益，只看营业利润。

营业利润 = 营业收入 x 营业利润率

营业利润率= 毛利率-上期费用率 x (1+费用变化率)

营业利润增长 = 当期营业收入 x 当期营业利润率 ÷ 上期营业收入 x 上期营业利润率 - 1 = (1+营业收入增长率) x (1+营业利润率变化率) - 1

京东的商业模式决定了他的销售毛利率是不太可能有太大变化的，因为没办法更多压榨供应商，也没办法提价。所以决定京东利润的只有两个参数，一个是营业收入增长率，一个是费用变化率。

假设2023年营业收入增长10%，费用变化率 -5%，我们来预测一下2023年的营业利润增长：

2023年营业利润率 = 14.06% - 12.3% x (1 - %5) = 2.375% 营业利润变化率 = 2023年营业利润率 ÷ 2022年营业利润率 - 1 = 2.375% ÷ 1.75% - 1 = 35.7%

2023年利润增长 = (1 + 10%) x (1 + 35.7%) - 1 = 49.27%

好神奇啊，营业收入只增加了10%，费用率只减少了%5，营业利润就增加了近 50%。

现在电商基本是红海竞争的状态，营收增长10%可能已经不容易了。那么费用减少真的是可能的吗？

京东2022年的费用率是12.3%。其中一半是研发、销售、管理费用，好消息是互联网公司在执行降本的动作，京东也不例外，坏消息是，京东宣布进行百亿补贴。市场应该已经给出了观点，在京东宣布百亿补贴后，股价下跌了20%多。我们乐观点，假设这部分费用不变。

另一半是仓储物流费用，也就是通常说的履约费用占比为6.02%。这部分费用的占比过去几年确实一直在下降。可以乐观的预测，最终可以降到5.5%，那就是在现在6.02%的基础上使费用率整体下降8.85%，营业利润率会到2.82%，营业利润会增长78.38%。

我们放到市场上来看一下京东值多少钱。以2022年扣非净利润为基础，悲观预期2023年费用不会下降，保持不变，营收增长10%，市场比较悲观给 20 倍PE，那么市值为402亿美元，每股25美元。如果乐观估计营收增长10%，履约费用下降到5.5%，其他费用不变，市场极度乐观，给到35倍PE，那么市值1255亿，每股80美元。

所以，京东未来的股价范围是 25 ~ 80美元，当前价格 39.79美元，股价变化区间 -37% ~ 101%。

乐观预期的实现概率并不高，当前价格不值得参与。即使履约费用真的下降到5.5%，然后呢？美好预期被实现不一定总是好事，因为这意味着没有更好的情况发生了，市场也会同步向下修正估值。

所以，京东的低利润并不是因为扩张，是他的生意模式决定的，利润的增加依赖营收规模的增长和费用率的下降。这两者都有极限，而且天花板并不高。

利益相关：百亿补贴前入场，深套中。再也不信分析师预期了，不能犯懒，还是得自己算一下。