腾讯控股财报分析（FY21Q1）

2020年报和2021Q1财报简明信息

2020年报

• 增值服务业务：同比增长32%，至2642亿，占比56%，成本上升29%，至1213亿（来源于并购和内容）
  • 网络游戏增长36%，至1561亿
  • 社交网络增长27%，至1081亿，受益于收购虎牙、音乐视频付费、游戏道具
• 网络广告业务：增长20%至823亿，占比17%，成本上升15%，至400亿（来源于流量、带宽）
  • 社交广告增长29%，至680亿，受益于教育行业、互联网、电子商务广告需求增加
  • 媒体广告收入下降8%，至143亿，制作播放延迟导致的腾讯视频广告收入下降
• 金融科技和企业服务：增长26%，至1281亿，占比27%，成本上升24%，至918亿（支付金额增加导致的支付成本和云服务带宽成本增加）

2021Q1财报

营收1352，同比增长25%，其中：

• 增值服务业务：724亿，占比54%，同比增长16%
  • 游戏：436亿，同比增长17%
    • 手机游戏：415亿
    • 电脑游戏：119亿
    • 社交网络业务双算：-98亿
  • 社交网络（内容和虚拟道具）：288亿，同比增长15%
• 网络广告业务：218亿，占比16%，同比增长23%
  • 社交广告：185亿，增长27%（朋友圈和移动广告联盟）
  • 媒体广告：33亿，增长7%（音乐流媒体广告）
• 金融科技及企业服务：390亿，占比29%，同比增长47%
  • 移动支付
  • 企业软件、在线视频
  • 合并易车企业服务

其他财务数据：

• 微信用户数同比增加3.3%，QQ移动端月活同比减少12.6%，收费服务用户数同比增加14.3%至2.26亿。
• 调整后EBITDA 529亿，同比增加17%
• 资本开支77亿元，同比增加26%，用途未知
  • 自由现金流332亿元，同比下降15%
• 投资权益公允价值13623亿元，2020年12月31日为12049亿，2020年3月31日为4103亿。

分析

腾讯已经相当程度上是一家财务投资公司

FY21Q1，IFRS盈利563亿，同比增长51%，利润率由34%升至42%，Non-IFRS盈利428亿，同比增长20%，利润率由33%下降至32%。Non-IFRS主要扣除了并购、投资公司的影响，以反应主营业务的情况。IFRS比Non-IFRS多出31%，可能反应了腾讯的投资占比。截止Q1期末，投资公允价值为13626亿元，占腾讯总市值的22.7%，而去年同期，只有4104亿，2020年投资大幅增加，收益应该也非常可观。

给腾讯估值，要在主营业务上加财务投资部分，保守增加15%的估值。

主营业务展望

增值服务业务

2020年全年同比增长32%，21Q1增长16%，受去年疫情期间高基数和并购影响，21Q1的增速可能更正常。主要营收来自游戏和内容。

布局投资电脑、主机和手机游戏工作室，为未来贡献更多游戏品类，游戏营收应该不会有巨大变化。

付费用户增长14.3%至2.26亿，主要为视频付费会员，增长12%至1.25亿，营收受益于IP改编和自制综艺。

今年的策略是QQ侧做技术升级，吸引年轻人，应该主要还是防御性的，防止年轻用户丢失。发力微信视频号，合并腾讯视频和微视团队，改编长视频以丰富短视频内容。

另外，微信用户缓慢增长，QQ用户较大幅度减少，考虑到QQ用户年龄构成和营收贡献，影响可能也不大，QQ对腾讯的意义大概还是保持和年轻人的接触，随着年龄结构的变化，QQ用户继续减少也是可预期的。

增值服务业务的营收增长，保持2020年趋势，维持20%以上应该没有问题，保守一点，给未来三年15%年增长率。

网络广告业务

网络广告占比大概只有17%，相对比较克制，主要来自于微信朋友圈和广告联盟。未来应该也不会有大幅度增长，考虑到视频号的发力，增长应该比之前乐观，毕竟多了广告展示机会。

2020年小程序的交易额增加了一倍，越来越多广告主通过小程序落地页实现交易，这不仅对于微信构建电商生态有利，也提高了微信广告的转化率。

不利因素是2020年年报中披露的，收入贡献有比较大比例来自于教育行业客户，今年K-12教育政策的影响，可能会导致这部分客户的广告投入下降。

综合起来，给这部分业务未来三年维持20%的年增长率。

金融科技和企业服务

这部分业务占比接近30%，21Q1的增长迅速，同比增长达到47%，2020年四季度收购易车的贡献可能较大。

这部分业务主要分两类，一部分是微信支付和围绕微信支付、小程序等微信生态的企业服务，一部分是云计算服务。云计算短期看，是个拼成本的生意，短期利润贡献不大，能把自己生态圈里的客户留在自己的服务器上，可能是腾讯云现阶段最重要的目标。

微信支付、小程序等围绕微信构建的生态可能才是个更有想象力的事情。围绕流量和支付，腾讯完全有能力构建完整的电商生态了。但这又回到老生常谈的话题，腾讯、阿里几次向对方势力范围突破都未奏效。不过这次可能有点不同，已经不需要刻意突破了，腾讯靠投资，已经布局了在电商领域的大量力量，已经是一个狼群了。而微信生态更有可能去的方向是商业基础设施，就是阿里多年前的概念，目前看，这个愿景最有可能被腾讯实现。

看看腾讯财报里的说法：

• 我们相信中国互联网行业处于大规模投资的阶段，维持稳健运行和财务业绩，2021年的部分利润增量讲投资于新机会，相信长期回报
• 重点关注效率办公SaaS及安全软件、SaaS供应商，支持企业数字化转型，通过垂直领域交叉销售能力，向企业提供解决方案，向用户提供消费性产品
• 本季扩大了PaaS和SaaS业务规模，千帆计划，协助SaaS供应商发展，促进企业客户数字化
• 企业应用连接器，横跨不同SaaS产品的统一账户登录及数据联通，使SaaS供应商更有效地开发及交付产品，同时协助企业客户更好地协调多项SaaS解决方案
• 特别强调垂直领域出现机遇，未来将在企业服务软件、高工业化水准游戏和短视频领域加大投入
• 2020年通过小程序产生的交易额增加一倍，广告主更多地采用小程序作为落地页，体现微信逐渐被认可为能够带来交易的环境
• 小程序增加在中小企业的渗透率

关于SaaS部分的描述，背后的战略考虑比较清晰。SaaS供应商其实是微信生态开发者，这些供应商的客户是商家，商家是腾讯的客户，商家的客户是消费者，消费者是微信的用户。企业应用连接器的意思就是大家一起做一个应用，用户、数据和基础设施是共享的。这是一个稍微封闭版本的Solid Project。而技术上根本没挑战，市场也不用教育，只要把开放做好，被商家和SaaS服务商推着向前走就好。

不过，这一部分也最难估值，不确定性最大，毕竟上面我写的这些都是主观臆断。考虑到过往腾讯的战略前瞻和执行力，我还是比较愿意相信他们能做到，其实只要不失误就好，因为这件事情的另一半是阿里的选择，现实是阿里的选择可能并不多。

2021年给30%的增长预估，22年和23年给50%的增长预估，稍微激进。

风险

主要风险可能来自监管，但这部分完全无法预期。腾讯新成立的可持续社会价值事业部，也搞不清楚到底是做姿态还是有实际损益。这部分综合折价吧。

估值

定性评估

就是个主观判断的计分表：

综合评分会用来给估值打折，如果其中某一项特别低，要考虑是否干脆放弃。

现金流折现估值

以2020年营收作为当期数据，使用上面预估的未来增长率计算未来营收增长。假设未来三年利润率维持30%，计算每年净利润，基于21Q1投资现金流损耗，计算未来每年的投资现金流，给30%的复合增长。结合预估每年净利润和投资现金流，预估当年自由现金流。通过现金流折现，计算当前估值。

考虑到腾讯的财务投资部分，给15%的向上估值调整，估值57600亿，实际市值57700亿。（这么一致只是个巧合，要反过来考察那些参数是否靠得住）

保留20%的安全边际值，结合定性评估分值，对价格做折价，大概6.4折，安全买入价格385，当前价格601。